靠投機暖樓市是白日夢 新泡沫救舊泡沫不可為

寄望于流動性政策，只會延誤對經(jīng)濟危機的應(yīng)對，延長經(jīng)濟衰退。

　　全球經(jīng)濟正陷入深淵。在這場危機中，人們對增加流動性寄予厚望。過去兩個月，中國大幅提高了信貸規(guī)模。自2008年11月以來，中國股市跑贏其他市場約40%。這些都吸引了全球投資者的目光。

　　全球市場屢次因中國動向而起伏。投資者清楚，下一次經(jīng)濟上升，盡管尚不知何時、以何種方式發(fā)生，但必將與中國密切相關(guān)。由于美國仍需數(shù)年解決"雙赤字"難題，歐洲和日本仍受困于老齡化問題，中國似乎是推動經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的惟一希望。

　　然而，對流動性的信心與依賴，似乎有點表錯了情。在格林斯潘時代，流動性被賦予了神奇力量，金融從業(yè)人員花費大量的時間討論它，卻沒有幾個人知道流動性到底是什么。

　　流動性政策緣何失效

　　當(dāng)中央銀行宣稱正在向市場注入流動性時，它購入某些金融資產(chǎn)，例如，以現(xiàn)金買入政府債券。當(dāng)這一操作完成時，其資產(chǎn)負債表發(fā)生了變動：在負債方，它欠金融體系的錢增加；在資產(chǎn)方，它新增了更多證券。金融系統(tǒng)資產(chǎn)負債表的記錄則完全相反：擁有更多的貨幣和更少的證券。手中的貨幣增加，金融體系可能會傾向于增加貸款，或是買入更多證券。前者將提高借款人的支出能力，后者將提升資產(chǎn)價格。經(jīng)濟學(xué)家通常關(guān)注于前者，而金融從業(yè)人員關(guān)注的是后者。

　　流動性經(jīng)凱恩斯的著述開始受到推崇。早前，它曾一度等同于投機。凱恩斯主要關(guān)注的，是在20世紀初期頻繁發(fā)生的經(jīng)濟衰退中如何刺激需求。流動性通常與財政刺激相關(guān)，例如，通過購買財政債券以支持政府赤字。財政刺激支持的主要理念是，當(dāng)某人失業(yè)時，令其有事可做(即便他的這份新工作完全沒有用處)，這樣，他可以憑借收入進行支出，進而引發(fā)一連串的經(jīng)濟活動。當(dāng)失業(yè)率居高不下時，財政赤字可以起到改善作用。

　　與之相反，經(jīng)濟學(xué)家熊彼特提出，經(jīng)濟衰退可被認為是"創(chuàng)造性破壞"(creative destruction)，即經(jīng)濟衰退是淘汰弱者、為新企業(yè)贏得空間的過程。在他的理論中，經(jīng)濟衰退預(yù)示著進步和創(chuàng)新。政府為熨平經(jīng)濟波動實施干預(yù)，無法達到預(yù)期目的。盡管經(jīng)濟周期狂暴循環(huán)，19世紀繁榮的經(jīng)濟似乎支持了熊彼特的理論。

　　然而，這個世界并不是像凱恩斯或是熊彼特所闡述的那樣非黑即白。當(dāng)經(jīng)濟處于嚴重低迷期時，將引發(fā)社會革命。20世紀30年代和40年代的革命，與1929年的"大蕭條"密切相關(guān)。在嚴酷的經(jīng)濟衰退期，政府有責(zé)任刺激經(jīng)濟增長，這一點凱恩斯是對的。然而，財政刺激不能在長期內(nèi)發(fā)揮作用，過度依賴刺激可能將引發(fā)滯脹。經(jīng)濟衰退也可以起到將業(yè)績不佳的企業(yè)淘汰出局的作用。

　　在20世紀70年代的滯脹時期，流動性并不是經(jīng)濟管理的有效工具。工人們在預(yù)見到了貨幣增長帶來的通貨膨脹沖擊后，要求提高工資以抵消通脹的影響，但是，工資的增長將立即傳導(dǎo)至CPI，引發(fā)通脹抬頭。貨幣擴張與通脹之間存在直接的傳導(dǎo)路徑。因此，中央銀行放松銀根僅僅會推高通脹，而無助于刺激需求。當(dāng)沃爾克(Paul Volker)擔(dān)任美聯(lián)儲主席、大幅提高聯(lián)邦基金利率以打擊通脹后，滯脹時代結(jié)束了，他的舉措也為后來低通脹時代的來臨奠定了基礎(chǔ)。

　　在格林斯潘接任美聯(lián)儲主席時，通脹預(yù)期較低。當(dāng)格林斯潘增加貨幣供給后，貨幣首先流入了資產(chǎn)市場，引發(fā)資產(chǎn)通脹，并有效地刺激了需求的增加。由于來自發(fā)展中國家的逾10億名工人融入全球經(jīng)濟體系，全球化拉長了低通脹時代延續(xù)的時間。金融市場逐步適應(yīng)了格林斯潘流動性政策帶來的效果。隨著"銀彈"攻勢重振經(jīng)濟后，大部分金融人士開始對流動性頂禮膜拜。

　　自當(dāng)前這場經(jīng)濟危機在2007年8月爆發(fā)后，各國中央銀行再次祭出了流動性法寶作為應(yīng)對措施。對流動性擴張政策的信任，提高了金融市場的信心，并在數(shù)月內(nèi)穩(wěn)定了市場。但在2008年，這一政策開始失效，增加流動性并沒有推升資產(chǎn)價格或是改善需求。全球經(jīng)濟和金融市場陷入了一個惡性循環(huán)。

　　為什么流動性擴張政策這次失效了呢？

　　盡管金融人士通常把流動性看做類似于"免費的錢"(free money)，但事實上，它是一種短期債務(wù)。當(dāng)有足夠多的家庭或是企業(yè)愿意借款消費時，它就會發(fā)生作用；但當(dāng)信貸泡沫破裂，不管利率多么低，都沒有幾個家庭或是企業(yè)再有借款的意愿。此時，流動性政策徹底失效。用貨幣經(jīng)濟學(xué)的術(shù)語描述，就是流動性增加而貨幣乘數(shù)縮小。

　　怪信心還是怪錢袋

　　中國的情況與西方不同，總體而言并不存在高杠桿率問題，尤其是家庭部門沒有太多債務(wù)。這就是當(dāng)中國擴張流動性時全球如此矚目的原因。中國擁有將流動性轉(zhuǎn)化為需求的潛力。然而，中國家庭部門跟政府部門、企業(yè)部門之間的結(jié)構(gòu)性不平衡，妨礙了流動性向有效需求轉(zhuǎn)化。

　　中國當(dāng)前的流動性來源于高額貿(mào)易順差。由于中國央行并沒有像以前那樣，發(fā)行央票以對沖貿(mào)易盈余，目前，流動性都集中在銀行體系當(dāng)中，而銀行以接受貼現(xiàn)票據(jù)的形式，將部分資金貸給國有企業(yè)。由于以這種形式獲得的貸款利率都相當(dāng)?shù)?，國有企業(yè)可以將資金存起來而不用擔(dān)心成本，甚至有時候還小有獲利。這在會計上會導(dǎo)致銀行體系資產(chǎn)負債表迅速擴張。

　　然而，這樣的貸款在短期內(nèi)不會轉(zhuǎn)化為需求。大部分企業(yè)，尤其是資本密集型企業(yè)都面臨產(chǎn)能過剩。例如，鋼鐵企業(yè)大約有30%的產(chǎn)能過剩；造船業(yè)面臨大量違約訂單，如果不是大多數(shù)，至少許多家造船廠將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。中國的供給方產(chǎn)能大量過剩，積壓了太多庫存，如果銀行借款援助它們繼續(xù)生產(chǎn)，只能讓它們越陷越深。增加貸款并不能推動經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　對政府項目放貸可以增加有效需求。財政刺激項目具有乘數(shù)效應(yīng)，銀行貸款可以放大這一效果。今年，中國政府編制了近1萬億元人民幣的財政預(yù)算赤字。這一刺激政策將穩(wěn)定經(jīng)濟，但不會推動其重返高速增長狀態(tài)。

　　中國經(jīng)濟疲軟的根源，在于出口下滑和房地產(chǎn)市場泡沫破裂。前者是全球信貸泡沫破裂的必然結(jié)果。全球化使得生產(chǎn)活動從發(fā)達國家轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家。在這一背景下，西方各國央行容忍資產(chǎn)泡沫的存在，使得西方消費者能夠享有資產(chǎn)泡沫帶來的好處，維持既往的生活方式，而無視工資狀況能否支持這樣的消費水平。隨著泡沫的破裂，他們對來自發(fā)展中國家的出口商品的需求，也減少至與其工資水平相匹配的程度。

　　中國的房地產(chǎn)市場存在泡沫。在許多城市，每平方米均價約等于或高于月平均工資的3倍，而建筑開工總量相當(dāng)于目前房屋存量的三分之一。高房價和高建筑量并存的現(xiàn)象，必將不可持續(xù)。2008年前那種強勁的購房需求只是一個泡沫現(xiàn)象，原因在于消費者預(yù)計房價將進一步走高，試圖趕在房價高不可及之前，及早買房、鎖定風(fēng)險。

　　為了解決需求疲軟問題，中國政府必須刺激居民消費，以抵銷出口下滑帶來的影響；降低房地產(chǎn)購買成本，以消化眼下的存量房屋。這兩個問題不解決，中國經(jīng)濟便不能重現(xiàn)高速增長。信心并不是中國家庭消費相對疲軟的原因，事實上，收入低、財富積累少，才是真正的肇因。最迅速的解決辦法是，政府將持有的上市國企股份分配給民眾。這對消費而言，必將產(chǎn)生一個強大的短期效應(yīng)。隨著經(jīng)濟高速發(fā)展推動企業(yè)經(jīng)營利潤提高、股票增值，消費者的有效需求將進一步得到支撐，帶動經(jīng)濟持續(xù)繁榮發(fā)展。

　　以新泡沫救舊泡沫不可為 　　1998年，中國政府將公有住宅以象征性的低價出售給個人，啟動了住房制度的改革，為后來房地產(chǎn)市場的繁榮奠定了基礎(chǔ)。如果政府將國企的股份分配給家庭部門，將確保新一輪的十年經(jīng)濟增長。

　　如何分配這些股票呢？政府可以選擇一家國有銀行，通過居民身份證號碼自動為每一個居民開立賬戶。居民可以憑借身份證，向指定銀行的任一網(wǎng)點獲取股份。

　　部分人士認為，貧苦民眾在獲得股票后可能會以低價出售，這一幕曾在20世紀90年代的俄羅斯上演。但我認為，中國不會重蹈俄羅斯覆轍?，F(xiàn)在，10%的中國人擁有股票經(jīng)紀賬戶，而當(dāng)時俄羅斯僅有0.5%?，F(xiàn)在的中國人熱衷于股票交易，會謹慎處理手中持有的國企股份。此外，國企還可以分配紅利，這將讓人們更為珍視手中的股票。我預(yù)計，分配紅利的措施，將比那些產(chǎn)能過剩行業(yè)的國企把錢大把花在網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計算機、儀器等一次性支出項目上，更有利于推動經(jīng)濟增長。

　　也有人認為，國企股份應(yīng)該用于補充社會保障基金。缺乏社會保障也是目前消費疲軟的原因之一。但我懷疑，人們是否會將存放在社會保障基金中的資金與自己口袋里的人民幣等同視之。來自發(fā)達國家的研究顯示，民眾會將前者打個60%的折扣。因此，將貨幣發(fā)放到居民的口袋里，對經(jīng)濟的促進作用將更為顯著。

　　為消化現(xiàn)有的存量房屋，每平方米購房成本應(yīng)該降至月平均工資的1.5倍。在國際上，這也是一個不低的標(biāo)準。但考慮到中國將在未來15年或是更長的時間內(nèi)維持高速經(jīng)濟增長，房地產(chǎn)價格可以高于國際水平。購房成本下降，需要通過房價降低和加大稅收激勵兩種同樣重要的方式，雙管齊下。

　　部分人士希望，擴張流動性能夠抬升資產(chǎn)市場價格，進而改善經(jīng)濟，這實際上相當(dāng)于制造一個新的泡沫。在2000年高科技泡沫破裂后，格林斯潘采用的就是這種做法。時過境遷，格氏昔日的光輝開始成為今日的夢魘。制造新泡沫以應(yīng)對舊泡沫破裂的后果，是不負責(zé)任的行為，即便可以為，也不應(yīng)為之。

　　我擔(dān)心這一悲劇在中國重演。在2008年12月和2009年1月，確實有部分資金流入了股市，在三個月內(nèi)，股市出現(xiàn)了40%的反彈，創(chuàng)下近期高位。不過，要想在經(jīng)濟衰退時期吹出一個股市泡沫，實在是極其困難，現(xiàn)代歷史上還不曾有過，因為投機者此時通常選擇快速獲利了結(jié)。

　　此外，試圖通過投機來推升中國房地產(chǎn)市場價格的做法，也只不過是一個"白日夢"。當(dāng)前在建的以及完工的房屋，是有史以來數(shù)量最多的，即便是借助最佳的政策組合，也需要三年的時間來消化。

　　中國的經(jīng)濟問題在于疲軟的居民需求，其根源在于民眾收入低、財富積累少。信心雖然是一個影響因素，但并不是最重要的因素。過去十年，強勁的出口支撐了中國的高額投資。如今，我們迫切希望居民需求可以取代出口，令投資獲益。最快的解決辦法，是將政府財富分配給公眾。寄望于流動性政策，只會延誤對經(jīng)濟危機的應(yīng)對，延長經(jīng)濟衰退。